中國宏觀槓桿報告:2019-阎良新闻

                                                                      2019年06月24日 6:52 来源:阎良新闻
                                                                      编辑:5分时时彩网址

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                                                                      【闺蜜抢买单引冲突】

                                                                      3)2019年一季度居民部門、非金融企業部門和政府部門槓桿率分別上升1.1、3.3和0.7個百分點⊙﹡☆。居民槓桿平穩上升∵♂□,企業槓桿大幅反彈☆☆,政府槓桿有所加快?♀↑。

                                                                      宏觀槓桿率 = 債務 / GDP∴⌒,分子和分母的季節性特徵導致宏觀槓桿率往往在一季度出現顯著的季節性上升⌒⊙。從分子的債務來看▽,一季度銀行貸款額度充足〇♂,而且本着「早放貸早收益」的原則∴〇⊿,新增貸款全年前高后低□♀♀。2019年一季度金融機構貸款餘額環比增長4.3%π,非金融部門債務餘額環比增長3.9%♂☆,均顯著上升☆□?。從分母的GDP來看◇△,一季度由於春節和2月的影響♂♂,工作日較少☆⊙⊙,GDP顯著低於其他季度∟,僅佔全年GDP的21-22%﹡π。2019年一季度名義GDP環比下降15.8%♀♂﹡,四個季度滾動加總的環比增速也由2.4%下滑至1.7%⊿。

                                                                      中國宏觀槓桿率有兩大數據來源:一是國際清算銀行(BIS)☆□,公布了44個經濟體的季度可比數據▽,方便國際比較;二是中國社科院國家資產負債表研究中心(CNBS)↑,除公布季度中國宏觀槓桿率外□,還編製了年度中國國家資產負債表△□♀。從時效性和準確性兩方面考慮♀△,在分析中國宏觀槓桿率時?↑,更推薦使用CNBS的數據☆♀♂。

                                                                      過去十年中□◇,非金融企業部門、地方政府和居民部門先後加槓桿↑,目前槓桿較高△π,經濟再度加槓桿空間有限⌒,金融周期進入下半場⊿△∵。金融周期下行嚴重壓制了庫存周期復蘇∟☆,2009、2012、2016、2019年的四輪短周期觸底反彈越來越弱⊿⊿。

                                                                      2019年一季度政府部門槓桿率為37.7%∟┊,較2018年底上升0.7個百分點♂,槓桿增速有所加快◇∵▽。2018年下半年以來□◇,為對沖經濟下行壓力?┊,地方政府債券發行力度顯著加大▽。受此影響↑π〇,基礎設施建設投資增速自2018年四季度以來觸底回升◇♂。

                                                                      2019年一季度居民部門、非金融企業部門和政府部門槓桿率分別上升1.1、3.3和0.7個百分點﹡。居民槓桿平穩上升π,企業槓桿大幅反彈∟∵,政府槓桿有所加快△。

                                                                      宏觀調控是總量性政策π▽♀,無法有效解決結構性問題∴?,結構性去槓桿需從微觀視角入手﹡?,分類施策♂,精準發力♂。微觀上的結構優化和有效對沖可以實現宏觀上的「去槓桿」和「穩增長」雙贏▽。要分部門、分類型調控槓桿∟﹡∟,真正實現結構性去槓桿◇,促進經濟平穩健康發展〇﹡。

                                                                      2019年一季度政府部門槓桿率為37.7%﹡◇☆,較2018年底上升0.7個百分點▽♂,槓桿增速有所加快〇。2018年下半年以來☆◇?,為對沖經濟下行壓力∴,地方政府債券發行力度顯著加大♂⊙。2018年8月14日財政部發佈《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》↑♂,指導各地加快專項債券發行和使用進度♀♂♀。2018年12月29日全國人大授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額1.39萬億元☆◇∵。2019年4月25日財政部發佈《關於做好地方政府債券發行工作的意見》┊,要求加快債券發行進度◇,6月底前完成提前下達新增債券額度的發行〇⊙,爭取在9月底前完成全年新增債券發行⌒。受此影響□△,基礎設施建設投資增速自2018年四季度以來觸底回升♀♂。

                                                                      投機性槓桿是最主要的風險來源♂♂,需要重點監管和抑制:一是維護房地產市場和資本市場的穩定〇,防止資產價格暴漲帶來的投機炒作♂,關鍵在於建立和完善房地產長效機制、高質量發展多層次資本市場體系;二是加強監管、完善制度▽,嚴厲打擊高風險的槓桿投機行為▽,壓縮監管套利和制度套利的空間⊙。

                                                                      政府部門也是消費性槓桿的主體↑,承擔著提供公共服務的職責⊿☆⌒。隨着政府支出責任越來越重◇,而收入增長相對有限﹡,債務不斷積累□〇,資金的高效利用變得愈發重要♂。

                                                                      但如果經濟下行壓力繼續增大∵∵▽,政府為維護經濟社會穩定而加大逆周期調控力度┊▽♂,積極財政政策下政府部門大幅加槓桿?⊙△,寬鬆貨幣政策下非金融企業部門和居民部門也有舉債衝動⊿,宏觀槓桿率可能重新回歸上升通道﹡⊿。

                                                                      從融資工具來看⊙↑,非金融企業部門債務增長主要來自於兩方面:一是貸款和債券高增;二是非標融資收縮放緩□。隨着經濟下行壓力加大以及2018年金融去槓桿導致企業融資環境收緊並引發股權質押和債券違約風險┊π□,宏觀經濟政策進行了適當調整⊙〇。金融供給側結構性改革♂π,寬貨幣向寬信用傳導﹡▽∟,政策支持下企業貸款和債券在2019年一季度出現高增;金融監管放鬆↑☆,委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票等非標融資下降幅度縮小♂∴。雙重作用下♂┊∴,一季度非金融企業部門債務融資超預期回升⊿⊙∟。

                                                                      儘管宏觀槓桿率在一季度出現季節性上升是正常現象〇☆,但是若按照2018年一季度的環比增速計算▽,2019年一季度槓桿率僅上升1.1個百分點π♂,若按照2018年四季度的同比增速計算△∴□,甚至還要下降0.3個百分點△,而非現實中的上升5.1個百分點〇☆。因此宏觀槓桿率的大幅上升還有除季節性因素以外的其他原因♂∟◇。

                                                                      當前中國宏觀調控面臨兩難困境:政策寬鬆以刺激經濟增長∴﹡♂,則債務擴張難以控制π,宏觀槓桿進一步上升▽,增加經濟金融風險;政策緊縮以抑制債務擴張?,則經濟下行壓力增大∟┊∴,經濟運行滑出合理區間?◇,造成經濟金融不穩定□┊。「去槓桿」和「穩增長」相互衝突﹡。

                                                                      2019年一季度中國非金融部門總槓桿率同比增速一反2016年年中以來的下降趨勢▽,由-0.1%大幅反彈至1.5%﹡⊿♂。宏觀槓桿趨勢逆轉的原因有二:一是名義GDP增速快速下滑〇♂,二是債務上升再次加快△。

                                                                      消費性槓桿有助於增進社會福利□┊⌒,需要妥善支持和引導∵π。理性的消費性槓桿能夠提高生活質量△,非理性的消費性槓桿則會帶來嚴重後果♂♂〇。

                                                                      文:恆大研究院  任澤平  馬家進本文旨在全面透視中國宏觀槓桿情況♂〇,首先細緻討論中國宏觀槓桿率的評估問題〇☆,其次深入分析總槓桿和分部門槓桿的最新進展、變化原因和未來趨勢∟﹡,最後以微觀視角對結構性去槓桿提出建設性建議┊∴。

                                                                      中國居民部門槓桿風險總體可控◇。當前中國居民槓桿距離美日樓市泡沫的高點仍有不小距離〇┊,並且依然低於二者在漫長去槓桿歷程后的水平△。部分學者採用「居民債務/可支配收入」這一指標來論證居民部門槓桿風險過高♂,其分母通過全國居民人均可支配收入乘以總人口計算得到?♂。由於前者存在瞞報漏報♀,因此相較國家統計局資金流量表中的住戶部門可支配總收入低估了近30%⊿△,從而導致槓桿率被高估∟⊿。中國居民債務以住房抵押貸款為主π﹡┊,首付比例多在三成以上┊,2017年全國住房抵押貸款價值比(貸款金額/抵押品價值)為59.3%〇♂□,中國對房價波動的風險承受能力顯著強於危機前的美國△。

                                                                      上述宏觀槓桿率的衡量方式通常會受到兩方面的質疑△。一是將GDP作為分母是否合適∟☆♂,尤其是在計算分部門槓桿率時△⊙?在微觀中∴▽?,槓桿常用資產負債率來衡量﹡,但是由於缺乏分部門資產負債表及時準確的數據△♀〇,債務收入比是一個相對合理的參考指標〇。在研究分部門槓桿率時⊿♂,也可將GDP替換為分部門的相應收入﹡,或者使用其他指標進行輔助判斷⌒。

                                                                      消費性槓桿與居民的信貸可獲得性和未來收支狀況密切相關□∴,前者決定借貸的難易程度∵∴∴,後者決定借貸的規模和風險↑∴♀。金融發展與深化的不斷推進使得居民貸款消費越來越便利◇,收入增長與消費觀念轉變也使得居民開始習慣於提前消費┊▽。但是如果居民當期非理性舉債消費﹡∟♂,超出其債務承受能力↑▽,或者未來收支狀況突然惡化⊿,無法足額償還先前貸款□,則消費性槓桿難以持續□∵,發生債務違約↑π∟。

                                                                      儘管宏觀槓桿率指標存在一定缺陷∴,但是仍然具有較高的參考價值▽◇∴,為當前中國經濟「去槓桿」和「防範化解重大風險」提供了政策效果評估的有力工具◇┊。

                                                                      從分子的債務來看□,一季度銀行貸款額度充足□∟,而且本着「早放貸早收益」的原則∴⊿,新增貸款全年前高后低∴。2019年一季度金融機構貸款餘額環比增長4.3%♂⌒,非金融部門債務餘額環比增長3.9%△,均顯著上升☆。

                                                                      宏觀政策效果逐漸減弱﹡□┊,政策傳導渠道不暢⌒。地方政府槓桿較高◇♂∴,債務嚴控下地方官員積極性不高↑⊙,同時舉債空間受限↑⊙π,傳統的財政政策難以有效發揮作用□☆。貨幣政策既要避免「大水漫灌」◇,又要做到「精準滴灌」∟,政策制定和執行難度較大∟,寬貨幣向寬信用傳導不暢◇♂,金融服務實體經濟能力不強π。

                                                                      1)宏觀槓桿率通常採用宏觀經濟某部門的債務餘額與GDP之比來表示⊿,主要包括非金融部門總槓桿率、居民部門槓桿率、非金融企業部門槓桿率和政府部門槓桿率等四項指標⌒◇↑。

                                                                      經濟增速下滑、中美貿易摩擦升級、民營和小微企業融資難、企業家信心不足等因素降低了生產性槓桿的產出效率▽?,工業企業營業收入和利潤增速下滑▽,資產負債率上升∟△。

                                                                      本文旨在全面透視中國宏觀槓桿情況☆△⌒,首先細緻討論中國宏觀槓桿率的評估問題〇∴,其次深入分析總槓桿和分部門槓桿的最新進展、變化原因和未來趨勢π⊿∟,最後以微觀視角對結構性去槓桿提出建設性建議↑。

                                                                      中國政府部門顯性槓桿率處於較低水平⊙。1994年分稅制改革之後☆↑,財權上收π,事權下放⊙,中央政府財政狀況顯著改善?⊿⊙,槓桿率一直較低▽◇。地方政府顯性債務自2015年規範管理后⊿▽♂,槓桿率亦趨於平穩〇。2014年修訂的新《預算法》和《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》明確規定:對地方政府債務實行規模控制和預算管理♂┊〇,地方政府舉債採取政府債券方式↑◇∵,不得通過融資平台公司和企事業單位新增政府債務↑。此後中央不斷出台各項文件加強地方政府債務管理♀☆☆,制止違法違規舉債擔保行為☆。

                                                                      消費性槓桿通俗來講就是「借錢消費」或「提前消費」↑,主要存在於居民部門◇▽。居民通過消費和儲蓄決策來平滑當期和未來消費∵,以最大化自身的總效用△⊙☆。居民可以儲蓄當期收入☆,以供未來消費;也可以當期借錢消費△┊,以未來收入償還債務⊿♂?。

                                                                      2019年一季度居民部門槓桿率為54.3%∟⊿┊,較2018年底上升1.1個百分點?♀,保持平穩上升趨勢π。近年來居民槓桿增速放緩◇π,主要源於個人住房貸款增速顯著下降☆。2016年「930新政」全面收緊∴,中央經濟工作會議定調「房住不炒」◇,房地產市場逐漸降溫∵,居民槓桿過快上升的勢頭得到初步控制♂。

                                                                      但是市場更關注地方政府的隱性債務⊿。在GDP錦標賽和預算軟約束的激勵下↑△△,地方政府一直存在舉債發展的衝動♀。2009年「四萬億」投資和寬鬆信貸的刺激下↑⊙,地方政府通過融資平台公司、政府部門和機構、國有企事業單位等主體以銀行貸款、BT、債券等方式大量舉債∵,並主要投向基礎設施建設項目□□⌒。2011年中央開始規範和加強地方政府債務管理⊿,地方政府通過城投債以及影子銀行提供的非標融資繼續違法違規舉債♂。2015年中央從制度上進一步加強管理┊,地方政府轉而借道PPP項目、政府性基金和政府購買服務等方式變相舉債♀▽。2017年5月之後?▽,財政部聯合其他部委相繼印發50、87、194、23號文?,嚴控地方政府違規舉債;2016年下半年開始金融去槓桿┊,資管新規落地∟♂?,表外回表、非標轉標、影子銀行收縮⊙。雙重作用下∟?,地方政府隱性債務擴張受阻∴△□,反映在2017年後基建投資增速的快速下滑π▽。

                                                                      根據微觀個體的舉債目的與動機以及債務償付的來源與保證△♂,可以將槓桿分為三種類型:投機性槓桿、消費性槓桿和生產性槓桿□∴。

                                                                      中央高度重視債務和槓桿風險:2015年12月中央經濟工作會議將「去槓桿」作為供給側結構性改革「三去一降一補」五大任務之一♂▽,2017年12月中央政治局會議將「防範化解重大風險」列為之後3年「三大攻堅戰」之首┊﹡,2018年4月中央財經委員會第一次會議提出「以結構性去槓桿為基本思路」∴☆?,2019年4月中央政治局會議強調要「堅持結構性去槓桿∵,在推動高質量發展中防範化解風險」⊿。

                                                                      針對投機性槓桿⌒☆,要做好兩方面的工作:一是維護房地產市場和資本市場的穩定▽⌒△,防止資產價格暴漲帶來的投機炒作∴,關鍵在於建立和完善房地產長效機制、高質量發展多層次資本市場體系;二是加強監管、完善制度π,嚴厲打擊高風險的槓桿投機行為♂∴⌒,壓縮監管套利和制度套利的空間◇▽。

                                                                      投機性槓桿是最主要的風險來源﹡∴▽,需要重點監管和抑制⌒。歷史上著名的資產價格泡沫背後都有投機性槓桿的推波助瀾⊿,泡沫破滅后危機的蔓延和深化也都與投機性槓桿的快速崩塌息息相關♂♂◇。

                                                                      消費性槓桿有助於增進社會福利┊▽◇,需要妥善支持和引導:一是支持和滿足合理的消費性槓桿⊿┊,例如不要因為去槓桿而誤傷居民購房的剛性和改善性需求;二是引導居民理性消費∟,對首付貸、校園貸等嚴監管♂,同時加強金融消費者保護▽⌒,防止高利貸、金融欺詐和暴力催收等對居民造成傷害;三是政府提高資金使用效率⊙,提供足質足量的公共服務﹡┊。

                                                                      既要經濟穩定增長♂,又要槓桿風險可控?,極為考驗政府的決策水平♀。歷史經驗表明⊙☆◇,單純的大規模刺激或者緊縮去槓桿都會導致不可控的後果△☆。政府應做好政策組合π,加強逆周期調控以維護經濟穩定⌒?◇,結構性去槓桿以防範化解風險□,推進改革開放以激發微觀主體活力↑,變革財政金融體制以消除高槓桿低增長的制度根源♀◇∵。

                                                                      民營企業的經營困境可能還要超過統計數據的展示⌒∵。自2017年9月起﹡∟♂,工業企業經營效益指標中的累計同比(官方公布值)與累計值同比(計算值)出現了大幅度偏離☆〇。原因有二:一是同比口徑♂◇π,根據倖存的規上工業企業計算同比增速;二是統計數據「擠水分」﹡∟,加強統計執法檢查、剔除跨地區跨行業重複統計、「營改增」后工業企業將內部服務業經營活動剝離△△。若是後者為主△∟,則公布值應於2018年9月收斂于計算值♂▽□。但是儘管偏離確實有所收窄♂,差距卻仍在25個百分點以上△,甚至二者的符號都不相同?。這表明偏離的主因是「倖存者偏差」┊,有大量企業從規模以上掉到了規模以下□▽,出現經營效益的大規模惡化△▽﹡。然而這種偏離主要發生在私營工業企業⊿?,國有及國有控股工業企業並不顯著?☆,反映了民營企業和國有企業之間的分化◇〇〇。

                                                                      居民部門是消費性槓桿的主要群體↑⊿,通過借貸以實現大額消費或臨時周轉∟∴。消費性槓桿應以可負擔為前提◇□⊙,不要超出自身的能力範圍⊙♂,理性消費∟∴。但是當信貸寬鬆、消費金融發展、消費主義盛行時□□┊,居民會出現非理性的消費行為◇□,過度負債以至後期無法償付債務⌒▽。

                                                                      2019年一季度中國非金融部門總槓桿率為248.8%∵,較2018年底上升5.1個百分點⊙,上升幅度較大∴↑。其中居民部門、非金融企業部門和政府部門分別上升1.1、3.3和0.7個百分點∴♂。

                                                                      4)中國宏觀槓桿率過高的負面影響正在逐步顯現:一是干擾經濟正常運行┊,經濟復蘇疲弱;二是增加宏觀調控難度∵∵,削弱政策效果◇。

                                                                      生產性槓桿是社會財富的源泉〇♂♂,需要有效調節和優化:一是理清政府和市場之間的關係π〇∟,減輕政府干預所造成的扭曲┊,例如國有企業退出一般競爭性領域∟,讓經營不善、嚴重虧損的企業破產重組等;二是深化金融供給側結構性改革⊙,增強金融服務實體經濟能力;三是強化逆周期調節?,實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策☆,對沖經濟下行壓力;四是完善產權制度保護⌒∵,優化營商環境∴♀↑,大力度減稅降費▽⌒,增強企業家信心□♀,激發市場主體活力⊿。

                                                                      針對生產性槓桿♂,要做好四方面的工作:一是理清政府和市場之間的關係↑⊙,減輕政府干預所造成的扭曲∴⊿﹡,例如國有企業退出一般競爭性領域♂,讓經營不善、嚴重虧損的企業破產重組等;二是深化金融供給側結構性改革⊿,增強金融服務實體經濟能力;三是強化逆周期調節⊙﹡?,實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策☆π,對沖經濟下行壓力;四是完善產權制度保護□,優化營商環境△〇,大力度減稅降費△,增強企業家信心∴∵?,激發市場主體活力♂∟⊙。

                                                                      2019年一季度社會融資規模存量同比增速出現反彈?﹡,重新回到10%以上⊙。政策支持與監管放鬆推動貸款和非標融資改善∴⊙,積極的財政政策加力提效⌒□∟,地方債發行前置⊿△。非金融部門債務餘額同比增速也在供給側結構性改革以來的持續下滑后再度回升☆◇∴。

                                                                      當前中國宏觀調控面臨兩難困境:政策寬鬆以刺激經濟增長﹡∟,則債務擴張難以控制◇,宏觀槓桿進一步上升π,增加經濟金融風險;政策緊縮以抑制債務擴張∵□♀,則經濟下行壓力增大π,經濟運行滑出合理區間┊〇∟,造成經濟金融不穩定∵▽。「去槓桿」和「穩增長」相互衝突┊◇。宏觀政策效果逐漸減弱△♀,政策傳導渠道不暢┊↑∵。地方政府槓桿較高◇,債務嚴控下地方官員積極性不高☆□∟,同時舉債空間受限π,傳統的財政政策難以有效發揮作用∴。貨幣政策既要避免「大水漫灌」□⊙∴,又要做到「精準滴灌」△⊿∵,政策制定和執行難度較大⊙⊿△,寬貨幣向寬信用傳導不暢□↑⊙,金融服務實體經濟能力不強﹡♀。

                                                                      宏觀槓桿率 = 債務 / GDP⌒⊙,分子和分母的季節性特徵導致宏觀槓桿率往往在一季度出現顯著的季節性上升⌒∵。

                                                                      二是分部門債務統計中存在遺漏低估?∵?,主要是居民部門和政府部門⊙。居民部門僅考慮了商業銀行等正規金融機構的住戶貸款∵,而未包括住房公積金貸款、網貸、民間借貸等其他債務∵♂。這對風險評估的影響不大:一是住房公積金貸款違約風險較低♂,2017年逾期率僅為0.02%◇π,遠低於個人住房按揭貸款0.3%和個人貸款0.7%的不良率;二是網貸和民間借貸缺乏可靠數據◇♂,而且與金融體系關聯度較弱♂┊,違約的風險傳染性不強♀。政府部門僅考慮了顯性債務☆∴∵,而未包括隱性債務:一是與官方口徑保持一致◇,避免地方政府和資本市場產生中央兜底的幻覺;二是缺乏地方政府隱性債務的可靠數據▽♂∟,難以從非金融企業部門債務中剝離π∟。

                                                                      本文首發於微信公眾號:澤平宏觀⌒。文章內容屬作者個人觀點∴⊙♂,不代表和訊網立場△。投資者據此操作☆,風險請自擔▽♂∵。

                                                                      2018年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議明確指出:「要以結構性去槓桿為基本思路∴◇π,分部門、分債務類型提出不同要求﹡♀,努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降﹡。」但是實際上政策討論與政策制定仍然偏向于總量性而非結構性∴〇,例如「寬鬆去槓桿」還是「緊縮去槓桿」、「去槓桿」還是「穩槓桿」等爭論總是莫衷一是┊,調控措施也缺乏持續性和一致性∴?◇,經常出現反覆∴。因此儘管供給側結構性改革以來中國宏觀槓桿率逐漸趨於穩定∟﹡〇,但是債務問題並未得到有效根治⌒⌒。

                                                                      宏觀槓桿率通常採用宏觀經濟某部門的債務餘額與GDP之比來表示﹡〇⊙,是債務存量與收入流量之比┊↑,用於衡量債務的可持續性△?♀,主要包括非金融部門總槓桿率、居民部門槓桿率、非金融企業部門槓桿率和政府部門槓桿率等四項指標∴〇♂。

                                                                      中國宏觀槓桿率有兩大數據來源:一是國際清算銀行(BIS)♂﹡﹡,公布了44個經濟體的季度可比數據∵△∟,方便國際比較;二是中國社科院國家資產負債表研究中心(CNBS)☆◇♂,除公布季度中國宏觀槓桿率外〇□∴,還編製了年度中國國家資產負債表▽◇。

                                                                      隨着季節性因素逐漸消退♂,名義GDP與實際GDP增速差距縮小⊿,微觀主體融資需求疲弱∟⊿,銀行放貸節奏放緩⌒⊙◇,地方債發行接近限額?,宏觀槓桿率將趨於穩定♂∵,上升幅度縮小□。

                                                                      生產性槓桿是社會財富的源泉∴⊿,需要有效調節和優化⊙∟↑。資源應自由配置到高效率的生產性槓桿∴π,低效率的生產性槓桿則應市場化出清☆△。

                                                                      生產性槓桿就是企業經營所使用的「財務槓桿」▽∵⊙,企業通過負債經營擴大生產♂,以較少的權益資金獲得更多的收入和利潤⌒↑。生產性槓桿的債務償付來自於未來的營業收入▽,生產性資產的收益率要大於債務的本息率才能保證槓桿的可持續性⊙♂。

                                                                      投機性槓桿升降與資產價格漲跌之間互為因果、相互強化⌒△⊙。外生的投機性槓桿加碼引發資產價格上漲∵,槓桿趨勢逆轉導致資產價格下跌;資產價格持續上漲誘使投機性槓桿活躍?↑☆,市場行情轉向造成槓桿崩塌◇。投機性槓桿與資產價格同周期波動↑↑∟,二者之間形成顯著的正反饋循環♂▽。投機性槓桿上升加速資產價格上漲┊☆〇,資產價格上漲又進一步刺激投機性槓桿上升﹡,槓桿與價格持續攀升☆∴□,直至最終難以為繼∵△,泡沫破裂;資產價格持續下跌導致投機性槓桿被迫平倉∵,清理槓桿所造成的資產拋售潮又引發資產價格進一步下跌♂▽☆,從而出現可怕的螺旋式下降♀△。投機性槓桿加劇了資產價格的暴漲暴跌∟┊∟,也加速了泡沫的形成與破滅﹡⊿□。

                                                                      2019年一季度非金融企業部門槓桿率為156.9%⌒,較2018年底上升3.3個百分點☆,絕對水平和同比增速均出現大幅反彈⊿⊙。非金融企業部門槓桿率從2017年一季度的161.4%下降至2018年四季度的153.6%后回升至156.9%﹡π◇,同比增速從2016年一季度的7.1%下降至2018年四季度的-2.9%后回升至-1.3%♂〇。

                                                                      BIS和CNBS公布的中國宏觀槓桿率在兩方面存在顯著差異:一是時效性┊♀,BIS一般滯后2個季度∟?▽,CNBS則僅滯后2個月♂π,後者更為及時;二是準確性〇﹡,二者在GDP和各部門債務的統計口徑上存在不同⊙┊△,BIS對政府部門的隱性債務和部分顯性債務進行了重複計算∟♂☆,從而高估了非金融部門總槓桿率、非金融企業部門槓桿率和政府部門槓桿率∵⊿⊙,相較之下CNBS的處理要更為科學﹡。因此從時效性和準確性兩方面考慮∟♀♂,在分析中國宏觀槓桿率時〇∟,更推薦使用CNBS的數據♀♂﹡。

                                                                      2019年一季度中國非金融部門總槓桿率同比增速一反2016年年中以來的下降趨勢∴,由-0.1%大幅反彈至1.5%﹡⌒。宏觀槓桿趨勢逆轉的原因有二:一是名義GDP增速快速下滑⌒♂□,二是債務上升再次加快∟⊙。近年來中國經濟下行壓力增大△♂,實際GDP增速逐步放緩♀,名義GDP增速快速下滑◇。2018年四季度和2019年一季度實際GDP增速均為6.4%♀〇∴,名義GDP增速則由9.2%下降至7.8%⌒。2019年一季度社會融資規模存量同比增速出現反彈∟♂,重新回到10%以上⊿◇。政策支持與監管放鬆推動貸款和非標融資改善↑π♂,積極的財政政策加力提效∴π,地方債發行前置⊿π。非金融部門債務餘額同比增速也在供給側結構性改革以來的持續下滑后再度回升◇┊。

                                                                      居民部門的投機性槓桿主要集中在房地產市場和資本市場△。受房價快速上漲和資本市場造富效應的刺激∵┊,居民有加槓桿投資的衝動☆⌒,寄希望于資產價格的持續上漲⊿♂。然而幻想終有破滅的一天◇〇,資產價格大幅下跌將造成巨額損失〇⌒﹡。2014-2015年上半年的「槓桿牛」以及場外去槓桿引發的「股災」就是一次良好的風險教育⊿。而美國「次貸危機」之前的房地產泡沫更是我們應該極力避免發生的情形┊☆。

                                                                      地方政府隱性債務有兩大問題亟待解決:一是負債衝動背後的體制性根源∟♂,二是存量債務的有效化解♂。儘管地方政府違法違規舉債的勢頭已有所遏制π┊,但是若不解決背後深層次的體制性根源∵,則未來勢必會捲土重來□。地方政府財權事權不匹配、「唯GDP論」的官員政績考核、財政預算和執行缺乏硬性約束與監管問責、政府兜底的剛性兌付預期、財政金融的緊密關聯等問題都需要從制度上進行徹底重塑┊⊿。除了嚴控債務增量以外♀〇,還須對債務存量進行甄別和處置┊⌒,根據不同的債務類型通過財政資金、國有資產轉讓、項目經營收入、破產重組等方式進行化解⊿▽△。根本上來說⊿♂⊿,要對地方政府的權責進行明確界定↑?,建立與完善激勵約束機制♂♀┊,合理負債要充分授權〇◇,違規負債要嚴厲禁止⌒↑。

                                                                      中國宏觀槓桿率過高的負面影響正在逐步顯現:一是干擾經濟正常運行π⌒┊,經濟復蘇疲弱;二是增加宏觀調控難度▽┊?,削弱政策效果∵☆〇。

                                                                      2019年一季度居民部門槓桿率為54.3%∵,較2018年底上升1.1個百分點□⌒,保持平穩上升趨勢∟。近年來居民槓桿增速放緩◇,主要源於個人住房貸款增速顯著下降∟。個人住房貸款在住戶貸款中佔比54%左右〇◇,若加上違規流入樓市的短期消費貸⊙△,比重將會更高△﹡。2016年樓市大漲之際◇,個人住房貸款更是貢獻了住戶貸款增量中的80%◇。2016年「930新政」全面收緊△⊙↑,中央經濟工作會議定調「房住不炒」◇﹡♂,房地產市場逐漸降溫﹡,居民槓桿過快上升的勢頭得到初步控制♂▽﹡。

                                                                      風險提示:中美貿易摩擦升級、貨幣政策傳導不暢、改革不及預期1.1  中國宏觀槓桿率數據來源比較1.2  對部分質疑的回答2.1  季節性因素導致環比增速上升2.2  槓桿趨勢變化下同比增速反彈2.3  政策選擇決定未來槓桿趨勢3.1  居民部門:總體風險可控﹡◇☆,警惕槓桿過快上升3.2  非金融企業部門:重視和解決民營企業融資與經營困境3.3  政府部門:顯性槓桿較低⌒ππ,防控隱性債務增長4.1.1  金融周期壓制⊿,庫存周期偏弱4.1.2  宏觀調控兩難∟♂♂,政策效果減弱4.2.1  投機性槓桿4.2.2  消費性槓桿4.2.3  生產性槓桿4.3.1  監管和抑制投機性槓桿4.3.2  支持和引導消費性槓桿4.3.3  調節和優化生產性槓桿高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源:一方面加劇經濟金融風險積累∴,提高危機爆發可能性↑,例如美國的房地產泡沫和隨後的「次貸危機」;另一方面制約微觀主體理性決策⌒⊿♀,干擾經濟正常運行△♀,例如日本「失去的二十年」和背後的「資產負債表衰退」∴。

                                                                      民營企業的經營困境可能還要超過統計數據的展示⊿。自2017年9月起⌒♂,工業企業經營效益指標中的累計同比(官方公布值)與累計值同比(計算值)出現了大幅度偏離⊿⊿♂。原因有二:一是同比口徑▽,根據倖存的規上工業企業計算同比增速;二是統計數據「擠水分」〇,加強統計執法檢查、剔除跨地區跨行業重複統計、「營改增」后工業企業將內部服務業經營活動剝離〇。若是後者為主⌒,則公布值應於2018年9月收斂于計算值♂┊⌒。但是儘管偏離確實有所收窄♂﹡□,差距卻仍在25個百分點以上﹡,甚至二者的符號都不相同♀。這表明偏離的主因是「倖存者偏差」〇,有大量企業從規模以上掉到了規模以下♀♂,出現經營效益的大規模惡化∴∴。然而這種偏離主要發生在私營工業企業☆,國有及國有控股工業企業並不顯著↑∴〇,反映了民營企業和國有企業之間的分化?⊙。政府應高度重視和解決民營企業的融資與經營困境〇□。

                                                                      生產性槓桿通常要滯後於經濟周期∵。當經濟繁榮時┊□⌒,企業加槓桿投資擴張┊□,進一步刺激總需求⊿,而且新增產能的收益能夠覆蓋債務本息;而當經濟發生衰退時┊∴♂,新增產能過剩?,企業經營效益惡化⊙,只能縮減規模﹡♂,降低槓桿┊♂,投資和總需求減少〇?。待到市場出清和企業資產負債表修復△∟☆,經濟增長和生產性槓桿重新開啟新一輪的上升周期∴∟。

                                                                      中央政府應適度加槓桿以穩增長和補短板∵△。一方面〇,中央政府擁有大量資產┊?,同時負債較低◇,有舉債空間;另一方面♂π△,中央政府具有逆周期調控的職責▽,而且在社會保障方面欠賬較多⌒□♂,有支出責任∴?□。中央政府適度加槓桿能夠對沖其他部門去槓桿所帶來的經濟下行壓力┊⊙〇,也有助於加快私人部門的資產負債表修復♂。中央政府應在基建和社保等方面補短板♀﹡☆,並搭配合理減稅降費⊙,增強微觀主體活力☆♂⊿。

                                                                      應警惕居民槓桿過快上升風險∴∟。中國居民部門在2008年國際金融危機后經歷了三輪快速加槓桿〇,槓桿水平從新興市場經濟體向發達經濟體迅速靠攏∴∟,安全空間被快速消耗〇⊙↑。居民槓桿的過快上升將帶來銀行資產惡化、金融風險積聚以及抑制居民消費增長等不良影響△┊。如果居民部門再次大幅加槓桿∟♀,一方面將繼續推高房價並催生泡沫┊⌒π,增加金融體系的系統性風險☆,另一方面則會加重居民的償債壓力♂□,對消費造成擠出□。政府不應再通過刺激房地產和居民加槓桿來穩增長∵┊,而應轉向防風險和惠民生↑⊿〇。

                                                                      從分母的GDP來看〇,一季度由於春節和2月的影響▽♂,工作日較少△⊙,GDP顯著低於其他季度∴▽⊙,僅佔全年GDP的21-22%☆⊿。2019年一季度名義GDP環比下降15.8%┊,四個季度滾動加總的環比增速也由2.4%下滑至1.7%↑。

                                                                      宏觀槓桿率大幅上升的原因有二:一是受季節性因素影響〇π∟,一季度槓桿率環比增速通常較高;二是槓桿趨勢發生改變∟┊,同比增速出現反彈♀∟∵。

                                                                      市場機制能夠實現資源的優化配置∴⌒∵,但是中國的要素市場扭曲□∟∵,尤其是信貸市場中的抵押品依賴和所有制依賴⊙,以及政府的行政干預☆,使得大量資源流向並堆積在低效率部門♀▽,導致槓桿高企、產能過剩、殭屍企業等一系列問題□▽▽。

                                                                      從微觀槓桿來看∴⊙♂,國有企業槓桿率繼續下降∵⊙π,民營企業槓桿率被動上升△⌒。規模以上國有及國有控股工業企業資產負債率自2016年供給側結構性改革以來持續下降♂,私營工業企業資產負債率則於2018年開始出現大幅上升?。私營工業企業槓桿上升並非出於投資擴產的主動加槓桿┊,而是融資與經營困境下的被動上升∵♀。金融去槓桿流動性收緊π┊,經濟下行信用風險暴露↑∵,社融增速快速下行♀♀⊿,企業融資成本上升π?⌒。信用收縮背景下市場資金更偏好有政府隱性擔保或充足抵押品的國有和大型企業□,進一步加劇了民營和小微企業的融資難融資貴問題□。內外需疲弱⊙,企業盈利下滑⊿,資產增長速度不及債務負擔加重▽△,資產負債率大幅上升☆☆。

                                                                      近年來中國經濟下行壓力增大♂∵,實際GDP增速逐步放緩⊿π,名義GDP增速快速下滑♀﹡♂。2018年四季度和2019年一季度實際GDP增速均為6.4%﹡,名義GDP增速則由9.2%下降至7.8%▽?⊿。

                                                                      根據微觀個體的舉債目的與動機以及債務償付的來源與保證π,可以將槓桿分為三種類型:投機性槓桿、消費性槓桿和生產性槓桿↑┊☆。投機性槓桿就是常說的「槓桿交易」﹡⊿﹡,在資本市場中廣泛使用♂,債務償還依賴於資產價格的持續上漲;消費性槓桿通俗來講就是「借錢消費」或「提前消費」〇♂◇,主要存在於居民部門﹡,以未來收入償還債務;生產性槓桿就是企業經營所使用的「財務槓桿」∴,債務償付來自於未來的營業收入π。

                                                                      2)2019年一季度中國非金融部門總槓桿率為248.8%□,較2018年底上升5.1個百分點♂▽,上升幅度較大△♀。宏觀槓桿率大幅上升的原因有二:一是受季節性因素影響☆▽,一季度槓桿率環比增速通常較高;二是槓桿趨勢發生改變⊙,同比增速出現反彈△☆∟。

                                                                      針對消費性槓桿♂,要做好三方面的工作:一是支持和滿足合理的消費性槓桿⊿﹡,例如不要因為去槓桿而誤傷居民購房的剛性和改善性需求;二是引導居民理性消費♂↑﹡,對首付貸、校園貸等嚴監管∴◇,同時加強金融消費者保護〇↑﹡,防止高利貸、金融欺詐和暴力催收等對居民造成傷害;三是政府提高資金使用效率☆∵∟,提供足質足量的公共服務⌒。

                                                                      不同的經濟部門有不同的槓桿類型▽◇,不同的槓桿類型有不同的政策應對∵↑。因此要分部門、分類型調控槓桿﹡,真正實現結構性去槓桿♀∵,促進經濟平穩健康發展↑。

                                                                      推荐阅读:张曼玉回忆张国荣

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